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Դδ֪ ʱ䣺2023-03-04 23:39

美国通胀的成色与资产含义

€、美国€胀的成色:美国真实通胀可能已经降到5%左右

CPI和PCE是量美国€胀的两个主要指标€两者走势基本一致,但由于统计方式和权重不同,两者的绝对水平€直存?ppt左右的差异,高€胀时期尤为明显?960年以来,当CPI<3%时,CPI平均超过PCE 0.2ppt;CPI>3%时,差距0.8ppt;CPI>5%时,差距1.1ppt?022年以来,差距更是高达1.8ppt。实际应用中,美联储依据PCE作为其货币政策制定的主要参€,但由于CPI数据公布的更早(通常在每个月的第三周,€PCE公布是在月底),因此对市场的影响更大?/p>

进一步的,对于市场€言,除了CPI和PCE这种依然滞后的读数,€些有预测功能和前瞻€的高频中微观数据也尤为重要,尤其是在关键的拐点和节点€例如,1994~1995年格林斯潘的快加息周期能够结束(1994?月开始,累计加息300bp,最大单″?5bp?月美联储€后加?0bp),其中€个主要原因就是依然偏高的工业金属价格?995?月开始回落,但彼时CPI仍有3%左右?月和2月CPI同比分别?.8%?.9%)€后续因为增长压力€步显现(PMI连续5个月回落、失业率抬升),因此€后一″息短?个月后的7月份便开始降息(?994年快加息何以能避免“€?€)。因此,全面了解真实的€胀水平对资产定价有重要且现实的意义?/p>

基于我们自有的美国€胀预测″,我们测算,从各方高频数据看,相比当?2?.5%的CPI读数,美?ldquo;实际通胀已经回到5%左右?ldquo;€后的″就是扣掉房租后的服务型价格€因此,从当前水平能否和如何回到5%已经不是重点?%以后的回落€度和程度对美联储政策走向和资产定价更重要€?/p>

?真实通胀:当前mark-to-market的CPI已经接近5%。不同维度的真实世界数据与CPI核算分项中所采用的数据存在不同程度的时滞,例如国际能源价格领先€胀中使用的美国国内汽油价格?个月,€市场房租和房价则分别领先€胀中使用的房租和等量房租约6个月?年€因此,除已经比较及时反映到现在通胀价格里的能源、食品€消费商品价格外,我们将已经实际回落的房租和房价、只不过因为统计问题还没有计入到通胀分项的OER(业主等量租金)和房租项计算到当前CPI计算里,则当前的CPI已经?.35%左右,€非6.5%,这与Truflation通过实施跟踪超过1000万件物品价格变动€得到?.7%的水平接近€?/p>

?当前PCE已回落到5%,mark-to-market水平?%左右?022?2月美国PCE同比5.0%,核心PCE同比4.4%,与CPI差异较大。由于PCE中房租占比较低(2022年住房和公用事业服务值占比在17%~18%左右,CPI中租金和等量租金占比合计大于30%),且使用的每个月居民支出数据(对比之下,CPI部分项目较为滞后,且权重调整不及时会高估通胀)€因此一定意义上,PCE更贴近当前真实的通胀水平,也和我们在上文中测算的实际CPI类似。如上文对CPI的测算,12月mark-to-market的PCE更低?.3%?/p>

?未来计算方式调整后CPI或向PCE逐步收敛,但仍难以完全弥合€?2月CPI同比?.5%,比PCE?.5个百分点?023??4日,BLS[1]将更改美国CPI的核算方式,权重从此?年调整一次改?年调整一次,但我们估″响不会太大,中长期会有一定向下压力€因为此前权重更新较慢,反映不出物价上涨后消费篮子在替代效应下可能变化,也就造成CPI指标高于居民实际消费面对的€胀水平。权重计算方式调整后,CPI或将逐渐向PCE收敛(但PCE按实际支出月度更新权重,因此或难完全弥合)€?/p>

二€政策与资产含义:CPI?%基本没有悬念?%以后的回落€度和程度更为重?/p>

根据上文分析,除了市场已知的通胀拐点外,CPI从当前水平回?%也已经基本没有太多悬念€相比之下,CPI?%再往下回落的速度和程度对当前市场已经充分″的加息放缓€停止甚至降息预期€以及相应的资产价格走势更为关键。具体€言,我们认为有以下几点启示?/p>

1)加息暂缓和停止基本没有太大问题€如我们上文€述,美国真实通胀水平可能已经回到5%左右,且我们预测到二季度,CPI和核心CPI同比分别降至3%?%左右,€增长压力届时将会增加,美联储可以在之前先停止加息€如1995?月美联储认为经济已经放缓,虽然当时CPI仍在3%左右,但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法?/p>

2)但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步‘认€我们认为在通胀回落和轻度“€基准假设下,年底确实有较大降息概率,但问题在于在当前的€胀环境下,市场预期抢跑的较多,体现在两个方面,€是当前€胀仍在5%左右,路径上可能还会存在反复,因此更为明确的降息″还有待时间;二是市场在这€位置″较多降息预期会使得金融条件先行转向过于宽松,迫使美联储即便认可市场交易的€终方向,可能也不得在这一时点部分抑制过于抢跑的预期,近期频发的鹰派发€就是例证,进而导致计入过多预期的资产价格出现波动?/p>

3)除房租以外的服务型价格是€后堡?rdquo;。如上文分析,目前€胀还剩下未解决的部分主要集中在扣除房租以外的服″价格,但是因为企业招聘和求职者的行为具有主观性和不‘定€,因此预测上也存在变数?/p>

但我们对通胀的预测比市场预期更为乐观,我们预?023年上半年美国CPI和核心CPI同比可分别回落到3%?%,下半年基数效应贡献消失导致回落会放缓,四季度CPI同比2.6%(Bloomberg€致预?.9%),其中€个主要假设就是目前看似依然强劲的休闲服务就业可能存在非线性的拐点。主要证据为?)近期依然强劲的非农就业人数(尤其是服务业)上升可以弥合供需缺口,反而有助于酒店休闲工资环比大幅下降,对于控制€胀实际上是有利的€?)创新低的储蓄率?022?2?.4%?015年至2020年平?.7%)意味低收入人群€求和就业?ldquo;崩塌风险,可能产生非线€变化,就如同此前运价升至异常高位但2022年需求回落出现拐点后便断崖式下跌?/p>

因此,对资产而言,当前交易的通胀和加息放缓大方向没有问题,但是对于降息预期的抢跑比较明显,所以短期会有反复和回吐,比如我们提示美债和美元的短期€转风险,但是也不至于彻底€转趋势。我们认为:1)美债:在当前加息终?%~5.25%和年底一次降息的预期下,3.5~3.7%长端国€可能还是一个中枢合理位置,市场围绕其上下波动€?)美元:我们在春节假期前发布《如果美元短期再度走强?》判断美元短期有逆转风险,当前基本得到验证€抢跑的预期、“€压力和地缘风险,都可能继续支撑其短期走高。我们认为中期趋势€不至于逆转,二季度后是判断其拐点更好契机€?)美股:分子端增长压力在二季度不断增加,但估值并不便宜,因此我们对整体美″?ldquo;欲扬先抑,同时年底在纳斯达克的带领下有望修复?)黄金:存在阶段性配置€择,下€步上涨契机来自二季度后“€和降息预期升温€?/p>

时间节点和节奏上,未来一段时间,市场€要在中国增长和美国宽松两个维度上寻找更多催化剂,我们建议重点关注?)美国方面,通胀走势对降息预期的影响。俄乌局势和中美摩擦升温是否会带来更大的不‘定€€?)中国方面,经济修复和消费回暖已深入人心,市场去?1月份以来的反弹也已经充分交易了这€变化,因此需要更多关注后续修复的程度,焦点在地产政策和高频销售数据的修复情况,以?月初两会政策的定调€基准情形下,我们认?019年是€个基准情形,对应中国增长温和修复和美国紧缩€步€出的假设?/p>

此外,我们提示重点关注的是,仅从短期角度,我们模型预?月€胀有可能环比走高并超出预期。我们测?月核心CPI环比可能?2月上行(1月CPI和核心CPI同比分比?.1%?.6%)€虽然这不改变€胀回落的大方向,但在预期抢跑的环境下,有可能成为短期美元和美€继续走高的借口。过去数月€胀低于预期,也是从去年11月左右,我们观察到长端美债€黄金和美股估€隐含的加息预期与美联储加息路径€始背离,当前已经″较多降息预期(€中美资产分别计入了多少改善预期?€)。资产对于美国€胀下行的交易定价已经相当充分,?月超预期不排除带来短期€转?/p>

(王汉锋为中金公司董事€经理)

文章作€?/p>

王汉?/p>